在“经济下、通胀上”的基本面环境下，后续利率债行情将会如何演绎？我们梳理了历史上同样出现“经济增速下行、通胀上行”时期的利率表现，供投资者对比参考。
国金证券研究所
总量研究中心
固收团队
基本结论
在“经济下、通胀上”的基本面环境下，后续利率债行情将会如何演绎？我们梳理了历史上同样出现“经济增速下行、通胀上行”时期的利率表现，供投资者对比参考。
2000年以来，一共经历了2次典型的“经济增速放缓、CPI大幅上升”的阶段，分别是2007-2008年、2010-2011年。
两个阶段的经济背景存在明显差异：前次物价上涨的根源在于需求拉动下，能源特别是石油价格的上涨；后一次的通胀预期主要体现在资产价格方面，伴随着实体经济的过热，相对宽松的流动性导致金融资产出现一定的泡沫化倾向。
从上述两段典型历史时期看，10Y期国债收益率基本上沿袭“上升→震荡→回落”的走势，反映出央行在经济及通胀状况恶化时面临稳增长与防风险的权衡。
阶段初期，央行货币政策基调偏谨慎，重点在于“防风险、抑通胀”，导致债市收益率上升；随着市场对于通胀上升的接受程度提高，基本面影响逐渐减弱，债市缺乏明显方向，走势以震荡为主；之后物价出现明显回落，市场对于基本面的关注点从通胀转移到经济增长，经济下行压力也倒逼央行放松货币政策，行情再度由熊转牛。
预计随着5-7月CPI持续上行，债市对于通胀的预期很可能自我强化，短期内基本面对于利率中枢下行仍存在明显阻碍，维持二季度债市震荡偏强的判断不变。下半年机会可能出现在三季度，在市场逐渐习惯结构性通胀环境后，CPI阶段性回落使得关注点转向经济下行压力，相应的货币政策边际放松空间显现，一旦降息降准政策再度出现，市场重启做多热情，利率下行趋势确立。
不过在极端情况下，如果蔬菜、水果价格居高不下，或者油价大幅上涨导致猪油共振，不排除年中CPI突破3%关口继而在下半年持续走高的可能性。参考历史经验，在“经济下通胀上”阶段初期，央行可能被迫维持偏紧的货币政策，这意味着在CPI企稳或者回落之前，利率交易机会相对有限。
- 风险提示：货币政策大幅收紧，债市波动加大。
以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告《如果经济下通胀上，债市会怎样？》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
